DI BALIK PISAHNYA MONETER DAN FISKAL

Oleh: Radhar Tribaskoro

Jauh sebelum keponakan Prabowo dicalonkan sebagai Wagub Bank Indonesia, nilai tukar rupiah sudah bergerak semakin gelisah. Ia tidak runtuh, tetapi juga tak pernah benar-benar tenang. Setiap guncangan global—kenaikan suku bunga Amerika Serikat, ketegangan geopolitik, atau perubahan kecil dalam ekspektasi fiskal—langsung diterjemahkan pasar ke dalam fluktuasi rupiah. Fenomena ini menjawab dua hal sekaligus. Pertama, pernyataan Perry Warjiyo, Gubernur BI yang dikutip dalam foto di atas, tidak relevan. Dan kedua, ketidak-stabilan lebih terkait kepada kualitas governance BI, mengingat variabel struktural seperti cadangan devisa cukup dan neraca perdagangan relatif kuat. Merosotnya kualitas tata-kelola itu mengindikasikan terlepasnya kaitan kebijakan moneter dengan kebijakan fiskal, sebagaimana disampaikan Menteri Keuangan Purbaya pada 10 September 2025 lalu.

Volatilitas sebagai Bahasa Pasar

Literatur moneter modern memberi petunjuk penting: nilai tukar adalah harga ekspektasi, bukan sekadar refleksi arus perdagangan. Sejak karya klasik Dornbusch, nilai tukar dipahami sebagai variabel yang bereaksi cepat terhadap informasi dan ekspektasi kebijakan, bahkan sering kali overshoot dibandingkan fundamental riil (Dornbusch, 1976).

Dalam konteks ini, volatilitas rupiah dapat dibaca sebagai ekspresi dari satu keputusan kebijakan yang jarang diartikulasikan secara eksplisit, tetapi sangat nyata secara operasional: pemisahan de facto antara kebijakan moneter dan kebijakan fiskal oleh Bank Indonesia.

Dalam teori kredibilitas bank sentral, volatilitas nilai tukar sering kali muncul ketika pasar belum sepenuhnya yakin pada _policy reaction function_ otoritas moneter. Woodford menekankan bahwa stabilitas makro modern bergantung bukan pada intervensi ad hoc, melainkan pada kemampuan bank sentral mengelola ekspektasi melalui aturan dan komunikasi yang konsisten (Woodford, 2003).

Volatilitas, dalam pengertian ini, bukan kegagalan teknis. Ia adalah mekanisme penyesuaian ekspektasi. Frankel menunjukkan bahwa pasar valuta asing bereaksi lebih kuat terhadap sinyal kebijakan jangka menengah—seperti risiko fiskal dan kredibilitas institusional—dibandingkan data perdagangan jangka pendek (Frankel, 1996).

Inilah sebabnya mengapa rupiah dapat bergejolak meskipun neraca perdagangan surplus: pasar tidak sedang menilai ekspor-impor, melainkan hubungan antara kebijakan fiskal dan komitmen moneter ke depan.

Koordinasi Fiskal–Moneter dan Risiko Moral Hazard

Pengalaman global menunjukkan bahwa koordinasi fiskal–moneter yang terlalu erat dapat menciptakan moral hazard kebijakan. Sargent dan Wallace, dalam teori unpleasant monetarist arithmetic, mengingatkan bahwa ketika kebijakan fiskal dominan, bank sentral pada akhirnya dipaksa menyesuaikan diri—dengan konsekuensi inflasi atau depresiasi nilai tukar (Sargent & Wallace, 1981).

Selama pandemi, Indonesia—seperti banyak negara lain—memasuki fase fiscal dominance sementara. Skema burden sharing efektif secara jangka pendek, tetapi menurut kerangka BIS, kebijakan luar biasa semacam ini harus diakhiri dengan jelas agar ekspektasi pasar tidak menganggapnya permanen (BIS, 2021).

Dengan menarik jarak dari kebijakan fiskal pasca-pandemi, BI pada dasarnya sedang berusaha memulihkan kredibilitas jangka panjang, meskipun biayanya muncul dalam bentuk volatilitas nilai tukar jangka pendek.

Mengapa Volatilitas Rupiah Lebih Tinggi?

Reinhart dan Rogoff menunjukkan bahwa negara emerging market cenderung mengalami volatilitas nilai tukar yang lebih tinggi karena kombinasi pasar keuangan yang lebih dangkal dan sensitivitas terhadap arus modal portofolio (Reinhart & Rogoff, 2009). Namun perbedaan antar-negara emerging sendiri sangat ditentukan oleh kredibilitas kebijakan fiskal dan moneter sebagai satu sistem.

Dalam kasus Indonesia, volatilitas rupiah mencerminkan tiga hal yang disorot dalam literatur IMF:

1. Ketergantungan pembiayaan fiskal pada investor non-residen,

2. ⁠Sensitivitas nilai tukar terhadap perubahan ekspektasi defisit dan utang,

3. ⁠Preferensi bank sentral untuk flexible exchange rate sebagai shock absorber (IMF, 2023).

Dengan kata lain, rupiah dibiarkan berfluktuasi agar menjadi mekanisme disiplin pasar, bukan objek pertahanan simbolik.

Pelajaran dari ASEAN: Kredibilitas Mengalahkan Intervensi

Perbandingan dengan Singapura memperjelas argumen ini. Monetary Authority of Singapore secara eksplisit menjadikan nilai tukar sebagai instrumen kebijakan moneter utama. Kerangka ini berhasil karena, seperti dicatat oleh Ghosh et al., stabilitas nilai tukar hanya efektif bila didukung oleh disiplin fiskal yang tinggi dan komunikasi kebijakan yang konsisten (Ghosh et al., 2015).

Malaysia menunjukkan model antara: fleksibilitas moneter dipertahankan, tetapi koordinasi fiskal tetap kredibel. Studi Bank Dunia menunjukkan bahwa kombinasi ini menghasilkan volatilitas nilai tukar yang lebih rendah tanpa kehilangan daya adaptasi terhadap guncangan eksternal (World Bank, 2022).

Indonesia, sebaliknya, masih berada dalam fase transisi institusional: moneter sudah relatif independen, fiskal belum sepenuhnya menjadi jangkar ekspektasi. Volatilitas rupiah adalah refleksi dari ketidaksinkronan ini.

Penutup: Volatilitas sebagai Cermin Sistem Kebijakan

Literatur sistem keuangan modern semakin menegaskan bahwa stabilitas bukan ketiadaan fluktuasi, melainkan kemampuan sistem menyerap guncangan tanpa kehilangan arah. Minsky telah lama mengingatkan bahwa stabilitas semu justru melahirkan instabilitas yang lebih besar di kemudian hari (Minsky, 1986).

Dalam terang ini, volatilitas rupiah tidak semata-mata harus dibaca sebagai kelemahan BI, tetapi sebagai indikator bahwa bank sentral menolak kembali ke rezim dominasi fiskal. Rupiah menjadi arena tempat konsistensi kebijakan diuji.

Pertanyaan strategisnya bukan lagi apakah BI mampu menahan volatilitas, melainkan: *apakah kebijakan fiskal Indonesia siap berdiri tanpa jaring pengaman moneter?*===

Daftar Referensi Akademik

Dornbusch, R. (1976). Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy.

Frankel, J. (1996). Exchange Rates and the Single Currency. Brookings Papers.

Woodford, M. (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton University Press.

Sargent, T., & Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve Bank of Minneapolis.

Reinhart, C., & Rogoff, K. (2009). This Time Is Different. Princeton University Press.

Bank for International Settlements (2021). Annual Economic Report.

International Monetary Fund (2023). Indonesia: Article IV Consultation.

Ghosh, A. et al. (2015). Exchange Rate Regimes and Stability. IMF.

Minsky, H. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press

CIMAHI, 223 JANUARI 2026

Penulis:

Berijasah asli dari Jurusan Studi Pembangunan FE-Unpad

Anggota Komite Eksekutif KAMI

Ketua Komite Kajian Ilmiah Forum Tanah Air